Στη μακρά ιστορία της παγκόσμιας αγοράς ομολόγων μια βασική αρχή θεωρείται δεδομένη: οι κυβερνήσεις δανείζονται φθηνότερα από τις επιχειρήσεις. Κι όμως, η απόσταση μεταξύ αυτών των δύο αριθμών, το λεγόμενο πιστωτικό περιθώριο (credit spread), έχει μικρύνει σημαντικά το τελευταίο διάστημα.
Από τη μια πλευρά μπορεί να ερμηνευθεί ως φούσκα της αγοράς εταιρικών ομολόγων. Από την άλλη πλευρά, ίσως παγιώνεται μια διαφορετική τάση, σχολιάζει η στήλη BreakingViews του Reuters. Στη Γαλλία κάποιες εταιρείες δανείζονται φθηνότερα σε σύγκριση με την κυβέρνηση και η αντιστροφή αυτή μπορεί να γίνει όλο και συχνότερη.
Το εταιρικό χρέος είναι ένας από τους απροσδόκητους «νικητές» του 2025. Οι αποδόσεις συμπιέστηκαν ως αποτέλεσμα των υψηλότερων τιμών, ανακάμπτοντας γρήγορα από το χάος του Απριλίου με τους δασμούς. Οι αμερικανικές εταιρείες επενδυτικής βαθμίδας δανείζονται μόλις 0,74% πάνω από τα επιτόκια αναφοράς, ενώ η μέση τιμή της τελευταίας δεκαετίας είναι στο +1,24%. Στην Ευρώπη, το spread είναι τώρα 0,76%, ένα από τα χαμηλότερα επίπεδα που έχουν καταγραφεί από την περίοδο πριν από την κρίση του 2008. Οι αποδόσεις του πιο ριψοκίνδυνου χρέους, όπως τα ομόλογα από εταιρείες που αποτελούν στόχους εξαγοράς με μόχλευση, είναι επίσης κοντά σε ιστορικό χαμηλό.
Ενδεικτικό είναι ότι τα ομόλογα που εκδίδουν εταιρείες υψηλής ποιότητας έχουν μερικές φορές χαμηλότερη απόδοση σε σύγκριση με κυβερνήσεις που αντιμετωπίζουν δημοσιονομικά προβλήματα. Για τις ανεπτυγμένες οικονομίες, πρόκειται για ένα φαινόμενο που καταγράφεται μόνο σε περιόδους στρες, όπως στην κρίση χρέους της Ευρωζώνης ή στην πρόσφατη κατάρρευση της γαλλικής κυβέρνησης. Για παράδειγμα, ομόλογο που εξέδωσε ο γαλλικός οίκος πολυτελών ειδών LVMH με λήξη το 2031 έχει απόδοση 2,8%, δηλαδή πέντε μονάδες βάσης χαμηλότερα από το αντίστοιχο κόστος δανεισμού για τη γαλλική κυβέρνηση. Επίσης, οι αναλυτές της BNP Paribas ανέφεραν στα μέσα Σεπτεμβρίου ότι το 7% των γαλλικών εταιρειών επενδυτικής βαθμίδας δανείζονταν φθηνότερα από την κυβέρνηση.
Αυτές οι συνθήκες στην αγορά μπορεί να φαίνονται ακραίες. Την τελευταία φορά που τα εταιρικά spreads είχαν φτάσει σε επίπεδα αντίστοιχα με τα σημερινά ήταν την περίοδο πριν από την κρίση του 2008. Το πιστωτικό ρίσκο των επιχειρήσεων είναι πια τόσο χαμηλό, που οι επενδυτές αναμένεται να ζημιωθούν σχεδόν σε κάθε οικονομικό σενάριο πέραν του βασικού.
Οι αμερικανικές εταιρείες επενδυτικής βαθμίδας δανείζονται μόλις 0,74% πάνω από τα επιτόκια αναφοράς.
Υπάρχουν, όμως, παράγοντες που δικαιολογούν την έντονη ζήτηση για εταιρικό χρέος, σύμφωνα με το BreakingViews. Δεδομένου ότι τα επιτόκια εξακολουθούν να είναι σε γενικές γραμμές υψηλά, οι επενδυτές θέλουν να διασφαλίσουν τις αποδόσεις και επικεντρώνονται λιγότερο στο spread. Και παρότι η απειλή των δασμών μειώνει την κερδοφορία, τα επίπεδα του χρέους έχουν παραμείνει σχετικά σταθερά. Λαμβάνοντας υπόψη το υψηλότερο κόστος δανεισμού και το αβέβαιο πολιτικό περιβάλλον, πολλές εταιρείες έχουν αποφύγει τις ριψοκίνδυνες συμφωνίες και συντηρούν τους ισολογισμούς τους.
Αν όμως η Fed μειώσει τα επιτόκια ταχύτερα από το προσδοκώμενο, υπό την πίεση της αμερικανικής κυβέρνησης, ίσως πυροδοτήσει νέο κύμα εξαγορών και συγχωνεύσεων ή μεγάλες επαναγορές μετοχών. Εναλλακτικά, οι τεράστιες επενδύσεις σε data centers μπορεί να αποδειχθούν σπατάλη, πλήττοντας τα χρηματιστήρια και τις τράπεζες.
Βέβαια, ο κίνδυνος για τις κυβερνήσεις είναι πιο ξεκάθαρος. Οι ανεπτυγμένες οικονομίες, όπως η Γαλλία, η Βρετανία και οι ΗΠΑ δυσκολεύονται να περιορίσουν τις δαπάνες τους, οι οποίες εκτινάχθηκαν μετά την πανδημία. Αφού οι πολιτικοί δεν δείχνουν διατεθειμένοι να πάρουν σκληρές αποφάσεις για το χρέος, ο κρατικός δανεισμός θα συνεχίσει να αυξάνεται. Σύμφωνα με τα στοιχεία του ΔΝΤ, το χρέος των χωρών της Ευρωζώνης, των ΗΠΑ και της Βρετανίας αναμένεται να φτάσει τα 73 τρισ. δολάρια το 2030 από 58 τρισ. δολάρια φέτος. Το χρέος στις πέντε μεγαλύτερες οικονομίες της Δύσης εκτιμάται ότι θα φτάσει περίπου στο 115% του ΑΕΠ στο τέλος της δεκαετίας, από 110% σήμερα, ενώ πριν από την πανδημία άγγιζε το 97%.
Ως αποτέλεσμα, σχολιάζει το BreakingViews, οι κρατικοί ισολογισμοί θα συνεχίσουν να επιδεινώνονται και θα απαιτούνται υψηλές αποδόσεις για να προσελκύσουν τους επενδυτές να αγοράσουν δημόσιο χρέος. «Στο σημερινό διεθνές περιβάλλον μπορείς να υποστηρίξεις ότι τα εταιρικά ομόλογα είναι τα αμυντικά assets και τα κρατικά είναι τα ριψοκίνδυνα», είπε ο Βίκτορ Χορτ της BNP Paribas.
Το γαλλικό φαινόμενο της αντιστροφής ενδέχεται να επεκταθεί και αλλού. Ενδεικτικά, οι οίκοι αξιολόγησης θεωρούν ήδη τη Microsoft πιο αξιόπιστη από τις ΗΠΑ, με τον τεχνολογικό γίγαντα να έχει αξιολόγηση ΑΑΑ από τη Moody’s, ένα σκαλοπάτι πάνω από την κυβέρνηση. Τα ομόλογα της Microsoft με λήξη το 2035 έχουν τώρα απόδοση μόλις δύο μονάδες βάσης πάνω από τα αμερικανικά ομόλογα αναφοράς, που λήγουν το ίδιο έτος.
